shrnutí
Alleghany (Y) je pojišťovací a investiční společnost se strategií velmi podobnou jak Markel (MKL), tak Berkshire Hathaway (BRK.B, BRK.A). Pojištění je důležitou součástí provozního podnikání, ale investice veřejného i soukromého kapitálu významně přispívají k budoucímu růstu. Vzhledem k mnohem menší velikosti Alleghany a Markel však mohou oba investovat do menších rodinných podniků, což Berkshire nemůže kvůli své mnohem větší velikosti.
Alleghany nevyplácí pravidelnou dividendu, ale nedávno vyplatila zvláštní dividendu a příležitostně kupuje akcie zpět. Jeho hlavním cílem je přemístit kapitál do stávajících podniků. Mají vynikající a flexibilní alokační priority.
věřím, že Alleghany je spolehlivým složencem, ale očekávám o něco menší návratnost než Berkshire i Markel, hlavně kvůli jeho konzervativnímu řízení. Jakákoli investice do Alleghany musí být měřena z hlediska nákladů na příležitosti ve srovnání s těmito dalšími dvěma.
generální ředitel píše každý rok podrobný výroční dopis o svém podnikání a jeho výkonu. Je to vždy velmi zajímavé čtení, protože chce, aby majitelé pochopili podnikání a přemýšleli dlouhodobě.
dříve jsem psal o dalších složkách: W. R. Berkley, Torchmark, Markel a Google / Alphabet.
představení
jednou z prvních věcí, na které se dívám, je historický výkon. To samozřejmě neříká nic o budoucnosti, ale pro mě to naznačuje potenciál obchodního modelu, firemní kultury a jejího řízení.
Alleghany existuje již dlouhou dobu a v tomto grafu lze zobrazit cenu akcií a její 10letý chod CAGR (od 1980):
zdroj: Yahoo! Finance a vlastní výpočty. Levá osa je cena akcií (modrá čára), logaritmická stupnice, pravá osa je 10 let běžící CAGR.
výkon byl velkolepý, ale od roku 2000 jasně klesá. Pokud se podíváme na výkon ve srovnání s s&P 500 (SPY), je to od té doby o něco lepší 1993:
zdroj: Yahoo! Finance. Modrá čára je Alleghany.
investice 10 000 v roce 1993 má nyní hodnotu 144 000 v Alleghany a 110 000 V S&P 500.
nicméně, Berkshire se stále podařilo růst rychleji než Alleghany od transformace Alleghany na počátku roku 2000 (více později):
zdroj: Yahoo! Finance. Berkshire v růžové barvě.
Alleghany měří výkonnost v růstu účetní hodnoty. Dlouhodobý cíl je mezi 7-10% ročně, ale v posledních několika letech se jim nepodařilo dosáhnout tohoto cíle.
zdroj: výroční zprávy a vlastní výpočty. Účetní hodnota na akcii na levé ose (modrá čára) a pětiletý roční CAGR na pravé straně(růžová čára).
podnik
Alleghany se od svého IPO v lednu 1929 mnohokrát transformoval. Abychom porozuměli společnosti, jejímu řízení a filozofii, domnívám se, že je nutné shrnout hlavní body její historie.
Alleghany byl pojmenován po městečku Alleghany ve Virginii a byl v té době železniční společností. Kvůli finanční tísni během deprese převzala společnost v roce 1937 investorská skupina: Allan Kirby, Robert Young a Frank Colby. Kirby ‚ s jsou dodnes silně zapojeni (více později) a tři generace z nich byly velmi vlivné.
ve srovnání s Markel a Berkshire je Alleghany mnohem oportunističtější, pokud jde o vlastnictví podniků-Alleghany v průběhu let prodala a získala mnoho podniků a mnohokrát se“ znovu objevila“.
současné obchodní segmenty lze vysledovat až do začátku tohoto století. Během 90. let bylo mnoho podniků buď prodáno, nebo odprodáno a v roce 2001 byla většina rozvahy jednoduše hotovost. Od té doby je jádrem podnikání pojištění a zajištění, a v současné době vykazují ve třech segmentech: pojištění, zajištění a Alleghany Capital.
provozní podniky jsou následující:
- největší dceřinou společností je TransRe (Transatlantic Holdings). Podle Morningstar, Alleghany outbid National Indemnity (dceřiná společnost Berkshire) v 2012. V té době byl Transatlantic uveden na NYSE pod tickerem TRH. Transatlantický je hlavně zajistitel.
- RSUI je upisovatelem velkoobchodního specializovaného pojištění, včetně P& C, profesní odpovědnosti a krytí odpovědnosti ředitelů a úředníků. RSUI získala společnost Alleghany v červenci 2003.
- CapSpecialty upisuje kompletní soupis speciálních linek, včetně komerčních nemovitostí, obětí, věrnosti, záruky a profesionálních linek se zaměřením na malé firmy. CapSpecialty získala společnost Alleghany v lednu 2002.
- společnost Alleghany Capital spravuje své vlastní nepojištěné soukromé investice. Tento segment vlastní několik nesouvisejících podniků, jako jsou obráběcí stroje, výroba vlastních přívěsů, techničtí poskytovatelé pro farmaceutické a biotechnologické společnosti, hračky a hudba, výroba oceli, pohřební a hřbitovní výrobky a nakonec správa hotelů. Cílem je mít většinový podíl v rodinných firmách, zatímco zakládající rodina má stále ve hře kůži. V roce 2013 Alleghany rozdělil řízení vlastního kapitálu na dvě části: Alleghany Capital spravuje soukromé investice, zatímco Roundwood spravuje veřejné akcie.
- Roundwood Asset Management spravuje veřejné kapitálové investice pro pojišťovací dceřiné společnosti. Investice se soustřeďují na několik pozic s nízkým obratem, jejichž cílem je vyšší než dlouhodobá tržní návratnost.
- Alleghany Properties vlastní a spravuje 125 akrů nemovitostí v Sacramentu v Kalifornii. Nedávno bylo prodáno 104 akrů za 47 milionů a zbytek se očekává, že se prodá za několik let.
- Stranded Oil Resources Corporation (SORC) zkoumá a vyrábí ropu v Coloradu. Alleghany vznikla v roce 2011. SORC je v rozvaze registrován za cenu 88 milionů dolarů a v současné době pracuje se ztrátou.
zajištění je v krátkodobém horizontu kvůli katastrofickým ztrátám poměrně nepředvídatelné a historicky vytvořilo velké bohatství i zničilo bohatství. Klíčem je oceňování, obezřetnost a disciplinované řízení rizik. Řekl bych, že akvizice TransRe byla dosud úspěšná, protože kombinované poměry se navzdory ztrátám v letech 2017 a 2018 snížily. 79% celkového přijatého pojistného pochází ze zajištění.
pouze 21% pojistného pochází z (primárního) pojištění. RSUI má dobrý upisovací výkon (15% pojistného), zatímco CapSpecialty (6% pojistného) až do roku 2015 měl špatný upisovací záznam. Kvůli špatnému záznamu v CapSpecialty byl v roce 2015 zaveden nový generální ředitel pro restrukturalizaci operací. Zdá se, že to bylo plodné, protože kombinovaný poměr v současné době klesá. Níže naleznete kombinované poměry pro Alleghany jako celek a jeho podkladové dceřiné společnosti:
zdroj: výroční zprávy
pojištění je vysoce konkurenční podnik, kde průmysl jako celek velmi často ztrácí na upisování, jen aby mohli získat kousek cenného plováku. Protože pojišťovny jsou placeny pojistné předem, upisovací operace poskytují „bez nákladů“, trvalý zdroj investovatelné hotovosti, volal float.
Chcete-li vydělat peníze v pojištění, potřebujete obezřetnou a disciplinovanou kulturu upisování. Alleghany celkově produkoval dobré kombinované poměry, a navíc produkoval dobré investiční výsledky na plováku (více později).
proč pojištění může být obrovským obchodem v rukou obezřetného a disciplinovaného managementu, navzdory své konkurenční povaze, ukazuje Berkshire. V dopise akcionáře z roku 2014 Warren Buffett napsal toto:
rozsáhlá pojišťovací operace Berkshire opět fungovala s upisovacím ziskem v 2013-to dělá 11 roky v řadě – a zvýšil svůj plovák. Během tohoto 11letého úseku se naše float – peníze, které nám nepatří, ale které můžeme investovat ve prospěch Berkshire – rozrostly ze 41 miliard dolarů na 77 miliard dolarů. Současně náš upisovací zisk agregoval 22 miliard USD před zdaněním, včetně 3 miliard USD realizovaných v roce 2013. A to vše začalo nákupem Národního odškodnění v roce 1967 za 8,6 milionu dolarů.
podle výročních zpráv společnosti Berkshire činil jejich pojistný plovák v roce 1970 39 milionů dolarů, v roce 1990 1,6 miliardy dolarů, v roce 2000 28 miliard dolarů, v roce 2010 65 miliard dolarů a na konci roku 2018 122 miliard dolarů. Jedná se o enormní růst kapitálu“ collect now – pay later“. Význam plováku nejlépe shrnuje (opět) Buffett:
jak tedy náš plovák ovlivňuje vnitřní hodnotu? Když se vypočítá účetní hodnota Berkshire, celá částka našeho plováku se odečte jako závazek, stejně jako bychom ji museli zítra zaplatit a nemohli ji doplnit. Považovat float za striktně závazek je však nesprávné; místo toho by se na něj mělo pohlížet jako na revolvingový fond. Denně platíme staré pohledávky-v roce 2013 to bylo zhruba 17 miliard více než pěti milionům žadatelů – a tím se snižuje počet pohledávek. Stejně jistě, každý den píšeme nové podnikání a tím generujeme nové nároky, které se přidávají k floatu. Je-li náš otočný plovák jak nákladný, tak dlouhodobý, což věřím, že bude, skutečná hodnota tohoto závazku je dramaticky nižší než účetní závazek.
výhody plováku lze shrnout:
- bezúročná „půjčka“.
- je to věčné, pokud je disciplína upisování neporušená.
- lze investovat jak do dluhopisů, tak do akcií, alokace závisí na regulaci a rizikovém profilu.
- Alleghany udržuje všechny zisky.
Alleghany má zatím dobré zkušenosti s riziky manipulace. Katastrofické ztráty jsou však podle definice neznámé a často se vyskytují jako černé labutě, mnohem více než běžné nároky P&C.
Alleghany Capital, divize private equity, je ekvivalentem segmentu Markel Ventures – jeho většinové společnosti jsou vlastníky-operátory v trvanlivých průmyslových odvětvích. V současné době je v tomto segmentu pouze sedm podniků. Přínosem Alleghany pro podniky jsou kapitál, zdroje řízení, další doplňkové podniky a velmi dlouhodobé zaměření. Vlastníci-operátoři však velmi provozují své operace bez hraní z velitelství – je to decentralizované, stejně jako Markel a Berkshire.
na rozdíl od typického kupce fondu soukromého kapitálu je investiční horizont omezen pouze na načasování, kdy se vzájemné zájmy liší. V roce 2018 činil provozní zisk před zdaněním 82 milionů, což je o 24 milionů více než v roce 2014. Podle dopisu z roku 2018 má tento segment kapacitu vlastnit mnohem více podniků bez zvýšení fixních nákladů. Náklady jsou stanoveny na 7 milionů ročně.
vzhledem k dlouhodobému zaměření Alleghany nedávají pokyny.
investice
akciové portfolio je poměrně koncentrované, s hlavními podíly asi 10-15 akcií.
zdroj: výroční dopis 2018.
těchto devět akcií tvoří 60% celkového akciového portfolia. Nepodařilo se mi najít žádný řádný rozpis majetkové výkonnosti Alleghany, ale podle jejich ročních dopisů se jim podařilo porazit S&P 500.
ve srovnání s Markel a Berkshire má Alleghany konzervativnější rizikový profil vůči akciím:
zdroj: moje vlastní výpočty
na konci posledního čtvrtletí bylo do akcií investováno pouze 26% vlastního kapitálu akcionáře, a od roku 2018 se tak hodně snížilo. Důvodem je podle výročního dopisu z roku 2018 zachování kapitálu.
domníváme se, že světové ekonomice hrozí výrazné zpomalení nebo recese, pokud už ne. Ceny komodit se zhroutily, dlouhodobé úrokové sazby klesají, výnosová křivka se blíží inverzi a mezinárodní ekonomiky buď zpomalují, nebo klesají. V takovém prostředí je naším cílem zachovat kapitál a odstranit riziko, pokud je to možné. V důsledku toho jsme prodali naše nejvíce cyklicky exponované akcie (energie, materiály atd.) a snížil naši celkovou alokaci na akcie. To pokračovalo i v prvním čtvrtletí letošního roku.
pro srovnání má Markel poměr 65% k vlastnímu kapitálu akcionářů.
Management
Alleghany je do značné míry rodinný podnik. Rodina Kirby vlastní téměř 25% akcií, což by mělo podpořit dobré správcovství. Předseda Jefferson Kirby je vnukem Allana Kirbyho, který převzal kontrolu nad společností v roce 1937. Od té doby je obchodní mix neuvěřitelně rozmanitý, od železnic přes podílové fondy až po pojištění. Po celé toto období však bylo zapojení rodiny Kirby konstantní a Alleghany je jednou z velmi vzácných společností, které stále existují po tak dlouhou dobu. Průměrný věk společnosti v S& P 500 se za 50 let snížil o více než polovinu (v současné době méně než 20 let), ale Alleghany se podařilo několikrát znovu objevit. To je samozřejmě mnohem jednodušší, pokud máte skutečně dlouhodobý pohled a řízení orientované na majitele, což je případ Alleghany. Každý nový generální ředitel zdědí již tak dobrou firemní kulturu, která by měla být docela křehká na základě decentralizované struktury, podobně jako Berkshire.
Jeff Kirby ovládá a vlastní téměř 370 000 akcií, 2,55% společnosti. Všichni ředitelé a vedoucí pracovníci vlastní 3, 44% akcií, včetně Jeffa Kirbyho. Generální ředitel Weston Hicks vlastní a ovládá téměř 0,8%.
Hicks je současným generálním ředitelem, funkci zastává od roku 2004. Stal se tak jedním z architektů proměny ve většího pojišťovacího hráče. Dalším důležitým výkonným ředitelem je Joe Brandon, manažer pojišťovacích operací. Brandon je zmíněn v několika výročních dopisech Berkshire kvůli jeho pozici generálního ředitele společnosti General Re (přeměnil ji na ziskovou jednotku). Brandon přišel do Alleghany v roce 2012.
Management stanovuje cíl růstu účetní hodnoty na 7-10%. To je nižší než například Markel a také W. R. Berkley, které mají oba 15%. To znamená, že plná kompenzace je vyplácena na mnohem nižší růst, ale zároveň z menšího pákového efektu (více o tom později). Tento konzervativní přístup může zabránit přijímání zbytečných rizik, ale zároveň stanoví měřítko „snadné“ dosáhnout. Kompenzace je založena především na růstu účetní hodnoty na úrovni mateřské společnosti a nevyužívá se opcí, zejména omezených cen akcií.
alokace kapitálu
představenstvo má racionální a velmi rozumný přístup k alokaci kapitálu. Prioritou Alleghany je především podpora (re)pojišťoven. Pokud mají dceřiné společnosti dostatečný kapitál, dividendy jsou vypláceny“ proti proudu “ velitelství pro další nasazení. Jejich druhou prioritou je udržet odolnou bilanci s mírným zadlužením. Ten je určen pro použití kapitálu, když jsou trhy omezené a ceny klesají. Třetí prioritou je získání atraktivních podniků v segmentu kapitálu Alleghany. To je jak „šroub“ pro stávající podniky nebo nové portfoliové společnosti. Konečným využitím kapitálu je jeho vrácení akcionářům, pokud žádná z prvních tří možností nedává smysl. To se děje hlavně prostřednictvím odkupu, když představenstvo věří, že akcie obchodují se slevou na vnitřní hodnotu. V roce 2018 byla rozdělena dividenda ve výši 10 USD. Od této chvíle neexistují žádné plány na výplatu pravidelné dividendy:
historicky jsme nevyplatili hotovostní dividendu, protože máme nadále významnou možnost přesunu kapitálu. Kromě toho jsou hotovostní dividendy daňově neefektivním způsobem, jak vrátit hodnotu zdanitelným akcionářům. Protože se zaměřujeme na dlouhodobého akcionáře, preferujeme odkupy akcií za ceny pod naším odhadem vnitřní hodnoty, protože hodnota těchto akcí je ve prospěch pokračujícího akcionáře. Na druhé straně odkupy akcií nad vnitřní hodnotou převádějí hodnotu z pokračujícího akcionáře na prodávajícího akcionáře.
má velký smysl přerozdělovat příjmy nebo mít flexibilní přístup k alokaci kapitálu. To je způsobeno dvěma důvody: je obtížné získat vyšší míru mezní návratnosti reinvestice dividend ve srovnání s nerozděleným ziskem a do jisté míry odkupy. Dividendy jsou daňově neefektivní a většinou reinvestují v násobcích účetní hodnoty (zatímco jsou vypláceny z účetní hodnoty). Pokud má představenstvo flexibilní přístup k alokaci kapitálu,je to pro akcionáře jednoznačně výhodné vzhledem k tomu, že se mezi možnostmi střídají. Někdy má smysl vyplácet dividendu a někdy má smysl odkoupit akcie. Pokud se však představenstvo zaváže k pravidelné dividendě, má tendenci se „lepit“, a Alleghany se rozhodl jít touto cestou.
během posledních pěti let jsou téměř všechny dividendy „upstream“ přesunuty do segmentu kapitálu Alleghany. V roce 2018 však bylo akcionářům vráceno 655 milionů dolarů, zejména kvůli cyklickým tlakům v (re)pojišťovnictví, a proto není třeba více kapitálu. Navíc jejich poněkud pesimistický profil rizika a návratnosti pro akcie znamenal, že je lepší vrátit kapitál zpět akcionářům.
nesplacené akcie se snížily z 16,4 milionu v roce 2014 na 15 milionů dnes, což představuje 8,5% snížení.
Alleghany si klade za cíl provozovat svou činnost konzervativně. Dluh činí 20% vlastního kapitálu akcionáře, což je výrazně nižší než například 35% společnosti Markel. Tato konzervativní kapitálová struktura bude v dlouhodobém horizontu s největší pravděpodobností vést k nižším výnosům.
inflace je pro pojišťovny skutečným rizikem. Pokud se inflace náhle zvedne, Alleghany možná bude muset nahradit pojištěná aktiva za vyšší cenu, než je přijaté pojistné. Protože pojištění obvykle zahrnuje vyplácení pohledávek mnoho let po napsání pojištění, je třeba řešit inflaci. Jakékoli náhlé zvýšení by mohlo být škodlivé. Dluh funguje opačně. Pomalu eroduje tiskem peněz (a tím i inflací) a jako takový funguje jako zajištění proti inflačnímu riziku. To platí i pro úroková rizika. Proto se mi zdá, že manažeři mohou být příliš konzervativní a dát příliš málo dluhu v rozvaze.
náklady na příležitost
považuji Markel i Alleghany za mini-klony Berkshire a všechny tyto tři společnosti dlouhodobě porazily S&P 500 (existují i jiné, jako například Kanadský Fairfax (OTCPK:FRFHF) a méně podobné W. R. Berkley (WRB)). Většina investorů má omezený zdroj kapitálu a nikdo nemá za cíl provést „diworzifikaci“.
relevantní otázkou je tedy: má smysl investovat do Alleghany místo jednoho nebo obou dalších dvou? Další věc, kterou je třeba zvážit, je, že Alleghany je více závislá na zajištění než například Markel. Zajištění je náchylnější k „černým labutím“.
případ pro Alleghany i Markel jsou jejich velikosti ($10 bn vs. $ 15 bn), jen zlomek Berkshire a oba tak mohou profitovat z dokumentovaného efektu malého limitu. Je vždy snazší pěstovat malou základnu aktiv než větší. Na druhé straně je kvalita většinově vlastněných podniků Berkshire zcela lepší než ostatní dva.
(ve skutečnosti existuje třetí Berkshire-klon ve výrobě, Boston Omaha (OTC: BOMN), o kterém budu psát za několik týdnů).
ocenění
příslušnou metrikou ocenění je cena k rezervaci. Alleghany občas obchodoval s nízkým násobkem, aby si rezervoval:
údaje podle YCharts
graf ukazuje, že Alleghany se obchodovala v blízkosti účetní hodnoty po většinu posledního desetiletí. Na dnešní 1.25 akcie vypadá docela oceňují na mě.
Data podle YCharts
závěr
dovolte mi shrnout, o čem věřím, že jsou hlavními atrakcemi Alleghany:
- Management orientovaný na majitele, který zaujímá dlouhodobý pohled na všechna rozhodnutí. Stejná rodina je na sedadle řidiče od roku 1937 a decentralizovaná kultura je hluboce zakořeněná. Provozní výkonnost je tedy méně závislá na nových členech řídícího týmu.
- dobrý historický výkon v kapitálových investicích. Mají osvědčenou strategii a investiční dovednosti.
- decentralizovaná struktura, kde operátoři mají kůži ve hře.
- upisování disciplíny ve svých pojišťovnách.
- rozumné priority alokace kapitálu. Neslibují akcionářům rostoucí dividendu, ale plně se zaměřují na udržení flexibilního přístupu k tomu, co je v té době nejlepší.
je zřejmé, že podobnost s Berkshire je docela zřejmá. Investice do Alleghany však nemůže být provedena pouze na vlastní bázi. Náklady na příležitost přidělení ostatním „Berkshirům“ jsou velmi důležité. Nicméně, Alleghany bude pravděpodobně produkovat nad tržní výnosy v dlouhodobém horizontu.
celkově považuji Alleghany za pomalý, ale spolehlivý kompounder. Jak říká Charlie Munger, “ sedni si na zadek.“.“
zveřejnění: jsem / jsme dlouho MKL, BRK.B. tento článek jsem napsal sám a vyjadřuje své vlastní názory. Nedostávám za to náhradu (kromě toho, že Hledám alfa). Nemám žádný obchodní vztah s žádnou společností, jejíž akcie jsou uvedeny v tomto článku.
dodatečné informace: nejsem finanční poradce. Proveďte prosím vlastní due diligence a investiční výzkum nebo se poraďte s finančním odborníkem. Všechny články jsou můj názor-nejsou návrhy na nákup nebo prodej cenných papírů.